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萬億級商業地產融資將如何巧妙運用金融工具？

（1） 委托人蘇寧商通將其依據《債權債務確認協議》和《債權轉讓合同（一）》對項目公司享有的未償本金金額為人民幣935,947,400.00 元的標的債權及其持有的項目公司100%股權（對應的註冊資本人民幣57,000 萬元，實繳註冊資本人民幣57,000 萬元）信托給受托人，作為信托項下的信托財產。蘇寧商通所交付信托財產的價值合計為人民幣19.50 億元。

證券交易所發行的CMBS產品多采用信托貸款形式的雙SPV結構，並以商業房地產抵押、商業房地產未來收入進行質押等作為信托貸款還款來源，以信托受益權作為基礎資產設立資產支持專項計劃。

對於房地產開發商而言，REITs 是一種有效的融資工具，幫助企業盤活存量，加快資金流轉，改善公司資本結構，使房地產企業可以在開發運營商和資產服務商之間進行良好的切換。

在當前 CMBS 的法律法規監管條件下，監管機構較為鼓勵、同時實務操作較為普遍采用信托貸款架構（雙 SPV 結構）對此類產品結構進行搭設，包括 “中信啟航專項資產管理計劃”、“恒泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃”、“北京銀泰中心資產支持專項計劃”等產品均屬於此類設計。因此，大多產品架設信托貸款架構，具體設計如下：

盡管REITs和CMBS在2005年已經被提出，但受制於經濟、財政、房地產、稅收、城鎮化等諸多因素的綜合影響，十多年來一直進展緩慢。直到2016年REITs試點工作被納入“十三五”規劃綱要，住房租賃市場的培育和發展政策得到國務院的支持和認同，並將REITs首次視作鼓勵轉型“輕資產運比基尼線是什麼營”模式的重要渠道。

（4） 專項計劃設立後，計劃管理人根據與原始權益人簽訂《信托受益權轉讓合同》，以專項計劃資金向原始權益人購買其持有的全部信托受益權。交易完成後，專項計劃承接原始權益人在信托文件及其他相關文件項下作為信托受益人的權利義務。

此外，類 REITs 除瞭物業經營收入用於償還貸款債權外，還可以項目公司的凈利潤作為分紅向專項計劃償付本息。由於涉及到物業項目公司的股權轉讓，因此對資質較好的物業資產一般可做到發行規模與物業評估價值接近或相等。

從發行規模上來看，REITs的規模接近或等於物業資產評估價值。可以通過多種方式實現退出，目前融資方往往通過回購方式重新獲得不動產所有權。

編者按：

（4）專項計劃設立後，計劃管理人根據與益田集團簽訂的《資產買賣協議》以專項計劃資金向益田集團購買其持有的委托貸款債權。交易完成後，專項計劃承接益田集團、委貸銀行的合同關系，獲得委托貸款債權。在貸款期間，委托貸款每年還本付息一次；

82單類REITs及CMBS規模破千億

REITs和CMBS的區別

從發行規模上來看，CMBS的規模一般不超過評估價值的60%，底層物業資產的基礎現金流多以EBITDA為依據（稅息折舊及攤銷前利潤，EBITDA=物業收入合計-運營成本費用合計（不含利息費用）+折舊+攤銷。到期還本付息退出，最終不動產所有權仍歸融資方所有。

標準REITs類是國際資本市場不動產金融產品的主流形式，與股票一樣具有高流動性，可以上市交易；底層資產以酒店和寫字樓為主，通過REITs打包在境外資本市場上市，如美國納斯達克、香港、新加坡等地區資本市場，具有權益類屬性。

（2） 為確認蘇寧商通將標的股權和標的債權信托並轉讓給受托人的行為，蘇寧商通與受托人（代表信托）、項目公司簽署《股權轉讓協議（二）》和《債權轉讓合同（二）》，並將根據《股權轉讓協議（二）》的約定辦理完畢標的股權的工商變更登記手續，將受托人登記為標的股權項下的股東。信托在前述標的股權的工商變更登記手續辦理完畢等信托生效條件全部滿足之日生效，在信托生效日，信托財產為標的債權及標的股權。信托的初始受益人為蘇寧商通；

對於投資者而言，REITs的收益主要來源於租金收入和房地產升值，收益的大部分將用於發放分紅。REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關性較低。REITs其實是房地產證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。

一般操作思路為將項目公司股權轉讓給私募基金或信托計劃，同時以私募基金或信托計劃向項目公司發放股東借款或信托貸款的方式構建債權，形成股債結合的交易結構。比基尼線除毛｜比基尼線除毛ptt

REITs，Real Estate Investment Trusts，即房地產信托投資基金，是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由於我國目前沒有成熟的 REITs 法規，目前我國發行的 REITs 均為不能上市流通的類 REITs 產品。

隨著我國資產證券化融資模式的不斷深入與完善，不動產作為資產證券化過程中重要資產之一，其種類與外延一直在不斷豐富當中。對於萬億規模的商業地產而言，REITs和CMBS這兩種證券化融資工具的將如何巧妙的運用？他們的業務模式又有何種區別？

2018年4月24日，中國證監會和住房城鄉建設部頒佈瞭《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，支持專業化、機構化住房租賃企業發展，鼓勵發行住房租賃資產證券化產品。同時文件明確指出，監管部門積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行房地產投資信托基金（REITs）。公募REITs管理辦法的推出漸行漸近，我國REITs發展進入快車道。

截至2018年5月26日，已有82單類REITs及CMBS產品在上交所、深交所及機構間私募產品報價與服務系統上市，累計發行規模2,036.92 億元；其中，類REITs產品39單，合計規模797.61 億元；CMBS產品43單，合計規模1,239.31 億元。

CMBS的底層核心是向借款人發放貸款並形成債權，雖然支撐CMBS的現金流是底層物業資產未來收益產生的現金流，但底層物業的所有權、未來租金受益權等相關權益並不直接作為底層基礎資產，而是以附屬擔保權益方式構成CMBS底層基礎資產的一部分。房地產商仍然保留對底層物業資產的所有權。

業務模式

而私募REITs類是專項計劃通過持有相關項目公司股權來控制目標物業，並以物業經營性收益和物業本身價值保障所發行的證券償付，結構設計中通常附有債權。目前市場上已出現“專項計劃+Pre+REITs”的特殊產品形態，在發行時是一種債務融資產品，後續主要是通過公募REITs方式退出。具有權益+債權屬性。

專項計劃設立前，原始權益人（作為委托人）與信托受托人根據《信托合同》的約定，設立單一資金信托或財產權信托，並向標的物業的項目公司分別發放優先債信托貸款及次級債信托貸款；專項計劃成立後，計劃管理人代表專項計劃持有人以向原始權益人收購其持有的信托受益權；在上述信托存續期間，上述項目公司將根據其擬與信托受托人簽署的信托貸款合同的約定，以標的物業的運營凈收入（即 EBITDA）及原始權益人支付的權利維持費向信托受托人償付優先 A 類及 B 類的貸款本息。

REITs的結構設計與CMBS大致相同，隻是在信托SPV層面可考慮由私募基金替代。

與國內主要的融資租賃類、企業應收賬款類資產證券化相比，CMBS由於涉及到底層物業資產、貸款的發放、物業未來收益（租金等）的監管、資產的管理，開放退出與回購、物業的出售和置換等特殊安比基尼除毛diy排，交易結構明顯更為復雜。

就CMBS的發行而言，國內適用的場景主要包括：一是高信用等級企業；二是主體信用不足而質量較高的資產；三是分散性物業，通過資產打包模式，提高融資人市場參與度，同時降低投資人的單一資產風險。

案例分析

蘇寧廣場REITs總體交易結構概述

目前，類REITs及CMBS是監管部門較為鼓勵的房地產企業融資產品之一，符合國傢經濟政策要求，使得房地產投資從傳統的重資產、不動產投資轉化為證券化、資本化投資，有利於疏導不動產投資需求，減緩商業地產價格非理性波動的沖擊，因此，發行CMBS 或類 REITs 系符合國傢經濟政策及審核要求的融資行為。

從稅收上來看，REITs操作過程中，股權變更和不動產轉移環節涉及土地增值稅，企業所得稅，契約等，涉及到的稅務成本較高。

（3） 計劃管理人設立蘇寧廣場2017年資產支持專項計劃，以募集資金購買原始權益人持有的全部信托受益權。資產支持證券投資者認購專項計劃，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人；

從稅收上來看，CMBS操作過程中，不涉及股權變更的稅費問題，納稅特點更多體現在信托（SPV）層面繳納的稅費。

深圳益田假日廣場CMBS總體交易結構概述

（1）原始權益人、委托貸款銀行與益田假日共同簽署《委貸協議》，由原始權益人益田集團將貨幣資金委托給委托貸款銀行，原始權益人益田集團享有該委托貸款債權，該委托貸款的貸款總額為53.91億元；

（2）委托貸款銀行向益田假日發放委托貸款。益田假日標的物業經營收益作為委托貸款的主要還款來源；

（3）計劃管理人設立深圳益田假日廣場資產支持專項計劃，以募集資金購買益田集團持有的前述委托貸款債權。資產支持證券投資者認購專項劃，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人；

CMBS，Commercial Mortgage Backed Securities，即以商業房地產為抵押，以相關商業房地產未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。

由監管銀行根據《資金監管協議》對益田假日在監管銀行開立委貸監管賬戶進行監管，並定期向計劃管理人提供委貸監管賬戶每月的銀行流水信息。

益田假日就委貸監管賬戶自然季度內歸集的標的物業經營收益低於對應季度標的物業經營收益預測值的部分承擔差額支持義務，益田集團承擔連帶責任擔保。

益田集團及實際控制人就益田假日委托貸款本息的支付義務承擔連帶責任擔保。

展望

對於萬億規模的國內商業地產，REITs和CMBS兩個證券化融資工具均有其深刻的實用價值，創新金融工具的發展也取決於未來商業地產融資模式的改變和演化。

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